站在2022年的起点，电动车板块出现较大幅度震荡。我们再次重申新能源车中游产业链需求确定性高，龙头企业技术和产业链上下游绑定优势凸显，当前时点板块已至底部区域，坚定看好2022新能源行情。

　　摘要

　　我们从需求预期与板块估值两方面切入来思考约束条件：

　　1)2022年电动车销量预期不应悲观：我们认为考虑优质新车供给释放、汽车芯片供给偏紧、国补退坡抢装有望形成对冲，又一批新造车势力加速放量，对2022年电动车销量无需过度悲观。

　　2)美国“Build Back Better”提案延期的影响几何？我们认为，“BBB”法案延期通过或将影响美国电动车起量节奏，不会影响电动化趋势。我们预测美国2022年新能源车销量有望达170.7万辆，同比增长185%。

　　3)充电基础设施的承受力约束尚未到极限：我们测算2022年新增81万根充电桩需求，其中随车配桩预计79万根可基本覆盖缺口，同时部分运营商有望切入园区充电场景完善私人充电设施。我们认为私人充电设施及建设可支撑2022年C端需求。

　　4)上游锂资源足够支撑下游需求：我们测算2022年刚性供需存在约1.67万吨LCE缺口(幅度约2.5%)。但考虑2018~2020年大量柔性库存储备，我们认为2022年锂资源不存在刚性供给缺口。

　　估值角度，我们从渗透率和护城河两方面切入来思考基本面变化增量：

　　1)渗透率尚未到临界点，估值下杀风险较小。我们认为中欧虽然部分价格段渗透率增速较快，但总体仍有空间，其余国家和地区电动车渗透率仍处相当低的水平；其次需求第二增长点储能市场仍处于起步阶段。基于2021-2025年动力和储能两大市场利润增速预测，我们认为当前板块估值已经具有较强性价比。

　　2)锂电池行业护城河仍然。我们认为锂电池及材料呈现技术变种越来越多、技术迭代不断提速的特点，龙头企业依托领先的know-how积累、对客户研发需求响应速度优势、客户验证渠道优势有望保持前沿技术的持续领先性，并凭借技术优势获取细分市场超额利润。同时产业链交叉绑定也增强上下游合作粘性。

　　风险

　　新能源车销量不达预期，新型电池技术迭代，原材料价格大幅波动。

　　正文

　　量：2022年新能源车需求是否会不及预期？

　　我们针对市场广泛讨论四个方面，探讨明年的新能源车销量：1)2022年国内消费疲软拖累电动车销量；2)美国“Build Back Better”提案延期影响海外需求；3)充电基础设施承受力不够压制新能源车需求；4)上游锂资源供给约束无法支撑下游需求。

　　多重因素叠加，2022年电动车销量是否会不达预期？

　　整体上，我们认为在双碳目标约束下，由供给侧电动化转型驱动消费向电动车转向的顶层逻辑不变，渗透率提升趋势确立；2022年宏观经济景气度或结构性影响新能源车消费，但优质供给释放，以及汽车芯片供给持续偏紧和国补退坡等外部因素有望形成对冲，对2022年电动车销量无需过度悲观：

　　主力需求价位(>25万元(B/C级)和<8万元车型(A00/A0级))或影响较小：从当前新能源车消费结构看，>25万元(B/C级)和<8万元车型(A00/A0级)为新能源车主力需求价位，1-11M21累计销量渗透率分别为25.6%和27.2%；我们认为宏观景气度或对主力价位需求影响较小：1) >25万元(B/C级)以上购车群体多为较高收入群体，抗经济波动能力较强；2) <8万元(A00/A0级)的购车群体为低收入群体、对价格和用车成本敏感，宏观经济波动会影响一部分需求；但同时该价段新能源车价格已低于同级别燃油车：如五菱Mini EV 售价2.88-4.86万元，而同级别燃油车五菱宏光价格在4.58-5.98万元，且用车成本电车(充电)更便宜，我们认为会带来一部分燃油车需求转化，冲抵宏观经济波动的影响。相应的，我们观察到2020年乘用车A00级(25万元车型)表现出较强的抗周期性，进一步验证了我们的判断。

　　8-16万元(A级)价位车型需求或将受影响，但优质插混车型或可带来部分燃油车需求转化：8-16万元(A级)车型购车群体为中低消费群体，宏观经济景气度将影响部分需求，但2022年该价位段将有较多优质插混车型上市，如比亚迪DMI、长城柠檬混动DHT等，我们认为插混车型凭借在用车经济性上的优势，以及比肩燃油车的驾驶体验和用车便利性，有望带来部分燃油车需求转化。

　　二线新势力放量提速为渗透率提升带来新动能。根据交强险数据，1-11M21新势力上牌量合计达36.1万辆，较去年同期增长152.4%；其中，我们观察到二线新势力品牌威马、哪吒、领跑等也加速放量，1-11M21 二线新势力合计上牌量较去年同期增长213.0%。我们认为，随着二线新势力车型逐步被认可，以及更多“新”新势力(如小米等)的入局，也将为国内市场渗透率提升持续提供新动能。

　　同时，我们认为部分外部环境因素也将对2022年新能源车消费形成促进：1) 我们整体判断1H22汽车芯片仍处于供给偏紧状态，燃油车供给或将继续受约束、主机厂仍将继续战略保供新能源车，有望带来部分消费转向电动车；2) 2022年为国补最后一年，也有望对新能源车需求形成有效催化。

　　我们预测2022年国内新能源车销量有望达513.4万辆(同比增长57.7%)，其中纯电404.2万辆，插混109.2万辆。

　　图表1:中国新能源车各价位段渗透率(1-11M21)

　　资料来源：乘联会，中金公司研究部

　　图表2:2020年乘用车A00级(25万元车型)表现出较强的抗周期性

　　资料来源：国家统计局，乘联会，万得资讯，中金公司研究部

　　图表3:2021年以来，二线新势力开始放量

　　资料来源：交强险，中金公司研究部；注：二线新势力统计范围包括威马、哪吒(合纵新能源)、领跑、高合

　　美国 “Build Back Better”提案延期是否会影响海外需求？

　　[1]近日美国民主党参议员曼钦公开表示不会支持拜登“BBB”法案，其担忧法案庞大的支出会致联邦债务激增并推高通货膨胀。在参议院投票环节，法案需得到48名民主党参议员和2名无党籍参议员支持票，才能达成与共和党50比50的平局票面，在票数相同时，身为参议院议长的副总统哈里斯才能发挥决定性作用使法案最终通过。受民主党参议员曼钦倒戈影响，“BBB”法案在参议院通过受阻，法案落地或将延期。我们认为，“BBB”法案延期通过或将影响美国电动车起量节奏，不会影响电动化趋势：

　　供给结构转型提速，22年美国本土优质车型供给增加，有望驱动消费转向。2020年以前美国本土新能源车以特斯拉为主、渗透率达到50%以上，本土其他品牌车企福特、通用、大众、克莱斯勒等缺少有竞争力的新能源车产品。2020年以来，美国本土品牌通用、福特相继发布电动化战略，分别制定2025年、2030年电动车新车渗透率40%的目标，加速向电动车转型；2021年以来，我们观察到美国本土的车企陆续推出正向开发的优质纯电或者插电产品，如福特Mustang Mach-E、大众ID4以及克莱斯勒吉普牧马人插混版等，并且我们预计在2022年美国市场将有更多的纯电新车型上市，如通用凯迪拉克lyriq、福特F-150 Lightning电动皮卡、Rivian R1S、特斯拉Cybertruck等。我们认为供给侧产品结构转型有望驱动美国市场电动车消费普及，有效激发市场需求。

　　同时，油耗约束或将进一步推进供给侧电动化转型。特朗普政府期间美国油耗约束政策出现回滚，2020-2026年行业平均燃油经济性水平目标冻结在2021年的37英里/加仑，燃油经济性年平均提升仅为1.5%。拜登上台后，美国高速公路安全管理局NHTSA于2021年4月正式提出撤回上述政策，并于8月发布新版CAFE标准提案，该提案计划提高2024-2026年乘用车和轻型卡车的燃油经济性标准的增速，从此前的年增1.5%提升到8%。目前，NHTSA于4月发布的撤回提案已在12月21日通过，8月发布的新版CAFE标准提案已结束公众征询意见环节、待后续落地。根据NHTSA预测，对比原版特朗普政府政策(基准方案、年增1.5%)，新版CAFE标准(采用方案2、年增8%)将加速新能源车渗透率的提升，2026年美国新能源车的渗透率从10%提升至18%。我们认为若新版CAFE标准落地，未来或将从供给侧促进车企电动化转型，支撑美国新能源车渗透率的提升。

　　图表4:美国2024-2026年新版CAFE标准增速

　　资料来源：NHTSA，中金公司研究部；注：基准方案为当前采用版本，即特朗普政府时期制定，方案1-3为NHTSA在2021年8月提案中新增选择，其中方案2为提案最倾向的选择

　　图表5:不同方案CAFE标准下美国新能源车渗透率预测

　　资料来源：NHTSA，中金公司研究部；注：基准方案为当前采用版本，即特朗普政府时期制定，方案1-3为NHTSA在2021年8月提案中新增选择，其中方案2为提案最倾向的选择

　　若法案不通过，现行新能源补贴政策仍有望对新能源车消费形成一定激励。美国现行的新能源补贴政策从2009年开始实施，税收抵免及退坡规则：

　　 税收抵免规则：对2010年及以后生产车辆提供$2,500到$7,500的税收抵免：PHEV/EV电池容量≥5kWh，基础额度为2,500美元，高出5kWh的部分417美元/kWh，抵扣上限为7500美元。

　　 退坡机制：每个车企可补贴20万辆PHEV和EV，在销售第20万辆汽车后的6个月内税收抵免减半，接下来6个月内再次减半，然后补贴完全取消。

　　截至2021年12月13日，特斯拉、通用补贴已全部退坡，其余车企如福特、大众、丰田等未达到20万辆销量额度；伴随美国本土电动化供给加速，我们认为现行补贴政策仍有望对这些车企新能源车销量形成激励。

　　图表6:美国新能源车市场销量结构

　　资料来源：Marklines， 中金公司研究部

　　整体上，基于美国《迈向2050年净零排放的长期战略》规划：到2025年碳排放下降26-28%(较2025年)，到2030年下降50-52%(较2025年)，到2050年实现净零排放目标；我们认为拜登“BBB”法案可能会以缩减补贴规模方式通过，且对电动车影响有限。

　　我们预测美国2022年新能源车销量有望达170.7万辆，同比增长185%。

　　充电基础设施数量是否会成为短期限制因素？

　　充电桩按照场景划分为公共充电和私人充电，公共充电目前90%以上充电需求来自B端，如公交车、运营乘用车、物流车等；C端私家车由于多为城市内出行，主要通过随车配桩在家补电或者在单位(企事业园区)补电。当前新能源车需求由C端驱动，市场担忧在于私桩建设是否可支撑C端需求。根据我们测算，2021年私人桩供需整体处于紧平衡状态，2022年增量需求约81万根(较2021年底保有量)，其中随车配桩我们预计可贡献增量约79万根(按照30%配桩率测算)，可基本覆盖，同时，部分第三方充电运营商也有望切入园区充电场景(即单位充电)进一步提高私人充电设施冗余度；整体上，我们认为私人充电设施及建设可支撑2022年C端需求。

　　图表7:私人充电桩供需测算

　　资料来源：EVCIPA，中汽协，中金公司研究部

　　锂资源缺口影响新能源车销量？

　　2022年锂资源供应不存在刚性缺口。根据中金有色组统计，2022年锂资源绝对供给量达到66.19万吨LCE当量，新增供给约18.13万吨LCE当量。我们基于2022年全球1070万辆电动车销量、动力电池装机量545GWh，以及储能装机量77GWh核心假设，测算2022年全行业装机需求为57.60万吨LCE当量。刚性生产库存方面，假设锂从矿企到整车销售在生产企业间流转库存周期6个月，考虑2022~2023年随着动力、储能锂电池需求基数不断扩大，对应锂需求量增速下滑，库存效应减弱，估算2022年刚性生产库存约为10.26万吨LCE当量。综合以上，2022年刚性供需存在约1.67万吨LCE缺口(幅度约2.5%)。但考虑2018~2020年大量柔性库存储备，我们认为2022年锂资源不存在刚性供给缺口。

　　图表8:2017-2023E年锂资源供需平衡表预测

　　资料来源：CIAPS，中金公司研究部

　　2022年全球电动车销量剑指千万辆，带动锂电需求快速释放

　　基于上述分析，我们预测2022年全球电动车销量仍有望达到1069.5万辆、同增73.0%，其中中国、欧洲、美国分别为513.4万辆、320.5万辆和170.7万辆；我们测算将带动全球动力电池装机量达到544.5GWh、同增92.6%，其中中国装机235.8GWh、欧洲装机170.7GWh、美国装机104.4GWh。

　　估值：锂电板块估值是否有下滑风险？

　　基于利润增速视角，当前锂电板块估值如何？

　　我们认为，当前锂电板块的业绩主要由动力电池驱动，在下游新能源车高增长的拉动下动力电池需求进入爆发期，带动板块业绩快速增长；同时，我们认为在电力系统碳中和驱动下可再生能源并网比例增加，对储能配套需求逐步提升，储能将带动板块业绩进入第二成长通道。鉴于目前动力电池和储能均处于行业快速发展的早期阶段且行业空间广阔，动力和储能将分阶段驱动锂电板块业绩维持较高增速。

　　动力电池行业利润增速中枢测算

　　行业未来5年利润增长率测算：我们基于动力电池需求测算以及单位利润假设测算未来5年动力电池行业利润增长率：

　　动力电池需求：我们预计2021/2025年全球动力电池销量为344.7、1795.2GWh；其中三元销量255.5、1418.6GWh，铁锂销量86.5、535.6GWh。

　　单位利润：根据CIAPS统计，当前国内三元/铁锂Pack价格为0.78/0.64元/Wh，利润约0.08/0.07元/Wh，我们预计至2025年三元/铁锂Pack价格将下降至0.67/0.55元/Wh，利润约0.07/0.05元/Wh；海外价格和盈利相比国内溢价由10%逐步回落至5%。

　　利润增速：基于动力电池需求和单位利润，我们算得2022-2025年板块利润增速将由67.7%逐步回落至25.3%。

　　图表9:动力电池行业利润增速测算明细

　　资料来源：中汽协，EV-sales，GGII，CIAPS，中金公司研究部

　　储能行业利润增速中枢测算

　　行业未来5年增长率测算：我们基于储能电池需求以及单位利润假设测算未来5年板块利润增长率：

　　储能电池需求(不考虑通信储能)：我们基于：1)全球光伏、风电装机预测；2)储能配套率和小时数假设；3)三元/铁锂的渗透率假设以及4)装机/销量比假设，测算2021/2025年全球储能电池出货量为38.3、299.1GWh。

　　单位利润：当前储能行业处发展早期阶段，价格和利润整体高于动力，但国内市场竞争较激烈，价格和利润低于海外。我们假设：1)20年铁锂的平均价格和单位利润1.20元/Wh以及0.24元/Wh，三元的价格和净利润率高于铁锂，假设价差20%、净利润率25%；2)考虑海外电价较高可支撑储能更高的价格，稳态下储能价格整体略高于动力。

　　利润增速：基于储能电池需求以及单位利润假设，我们算得以2021-2025年板块利润增速由109.3%逐步回落至31.0%。

　　图表10:储能行业利润增速中枢测算明细

　　资料来源：IEA，CNESA，CIAPS，GGII，中金公司研究部

　　基于动力和储能行业利润增速，并按照行业市值分配权重，我们认为当前板块估值已经凸显性价比。

　　行业壁垒是否边际弱化？

　　目前市场担忧产业链龙头企业护城河弱化。但我们认为，一方面当下锂电池及材料呈现技术变种层出不穷、技术迭代提速的特点，龙头企业依托领先的know-how积累、对客户研发需求响应速度优势、客户验证渠道优势有望保持前沿技术的持续领先性，并凭借技术优势获取超额利润。另一方面，我们认为锂电产业链上下游交叉绑定，于锂电池企业，通过锁定相对稀缺的优质材料企业产能，有望增强供应链优势；于材料企业，通过合资、股权合作等方式深度绑定龙头锂电池企业，可有效保障产能消化，并减轻资本开支压力。

　　电池及材料渐进式创新层出不穷

　　新能源车C端消费使用的核心痛点为续航、充电、安全等，基于此动力电池则持续向高能量密度、高安全、快充等技术方向发展，行业整体呈现出高度定制化、多点开花的局面。而行业高速增长之下，各类细分方向也存在较高的耕作空间，因此我们认为锂电行业整体较难成为大宗化市场，而是逐步围绕不同细分技术方向不断进行渐进式、激进式技术创新。在此之下，产业链龙头有望依托领先的know-how积累、对客户研发需求响应速度优势、客户验证渠道优势有望保持前沿技术的持续领先性。

　　图表11:电池材料体系迭代路径

　　资料来源：GGII，中金公司研究部

　　图表12:各国锂电技术路线图对应电池材料体系演进路径图

　　资料来源：Battery 2030+： Inventing the Sustainable Batteries of the Future，中金公司研究部

　　图表13:续航里程与材料体系迭代路径

　　资料来源：GGII，中金公司研究部

　　供应链绑定

　　我们认为产业链合纵连横趋势凸现，龙头企业通过供应链绑定保障优质供应和下游需求，强化成本与客户优势，进一步高筑壁垒。

　　对锂电池企业而言：随着锂电池龙头产能扩张，优质锂电材料、设备产能稀缺性愈发突出，有能力锂电池企业正寻求与材料、设备厂成立合资公司或直接入股方式保障材料供应。

　　对材料企业而言：龙头企业通过绑定上游原材料保障供应稳定性并控制成本，同时与下游电池厂绑定也可进一步强化市场地位。

（文章来源：中金点睛）